Hlavní trhy (USA a EMU) a další globální témata (David Navrátil)
1. Čína: centrální banka udolala kurz. Prozatím.
Tak kde začít s globálními tématy. O Číně jsme psali hodně minule, tak jen novinky. Akciová trh pokračoval v propadu (od začátku roku o 23 procent), ale čínské centrální bance se podařilo udolat a stabilizovat kurz. Dále byl stanoven cíl růst ekonomiky pro letošní rok na 6,5-7%. Tak držíme palce! Mimochodem, šéf čínského staťáku byl obžalován z "vážného porušení disciplíny", což je v Číně eufemismus pro korupci. Takže teď začnou být statistická data pro Čínu více milosrdná.
Nicméně očekáváme další oslabování čínské měny v průběhu roku. Připomínám, že čínská měna reálně posílila o 40 procent od roku 2008. Takže v situaci snížení růstu své ekonomiky se chce přidat k táboru centrálních bank, které přímo či nepřímo cílují svůj kurz.
2. Ropa na vlně pistácií a poklesu souprav
Cena ropy Brent poklesla v lednu pod 28 dolarů za barel. „Kde je dno?“ se ptal nervózní trh. Mezinárodní agentura pro energii (IEA) vydala výhled, ve kterém snížila odhad poptávky po ropě (slabý růst v Číně, Brazílii, Rusku a teplá zima v Evropě a USA) a zvýšila odhad nabídky. Ačkoliv země mimo OPEC sníží nabídku o 600 tisíc barelů denně, tak tento pokles vykompenzuje Írán, podle IEA. Podle jejich odhadu bude v první polovině roku na trhu přebytek 1,5 milionů barelů denně.
Mimochodem: zrušení sankcí a vstup Íránu na mezinárodní trhy „komplikuje“ nejen situaci na trhu s ropou. Pokud máte rádi pistácie, tak se můžete, těšíš na propad cen i této komodity. Cena pistácii totiž v posledních pěti letech vzrostla o 40 procent díky nedostatečné nabídce. Nicméně Írán je pistáciovou velmocí (produkce na úrovni USA) a vývozy pistácií jsou na druhém místě za ropou a zrušení embarga situaci zlepší.
Írán sice zvyšuje produkci, ale USA rychle produkci snižuje. Počet vrtných souprav v USA pokles na úroveň roku 2002. Jejich počet klesá i v dalších zemích. Proto produkce ropy v nečlenských zemích OPEC po několika letech vloni poprvé poklesla. A klesat bude dál. A bude snižovat nabídku ropy…
Po poklesu pod 28 dolarů přišel zlom a cena ropy korigovala k 35 dolarům za barel a najednou finanční trh, respektive hedgové fondy trhají rekordy v sázkách na další růst cen. Co se stalo? To že Rusko je na mrtvici z propadu cen ropy je jasné, ale už i OPEC se orosil. Na konci roku šéf OPECu varoval, že pokud ceny v lednu neporostou, tak v únoru svolá schůzi za snížení limitů. A ropa ne že nerostla, ale dokonce poklesla. Ruský ministr energetiky oznámil, že jedná s OPECem o synchronním snížení těžby a limitů. Uvidíme, zda skutečně dojde ke snížení, respektive k dodržování nižších limitů: s disciplínou měl OPEC v minulosti problém.
My držíme naši prognózu 50 dolarů za barel na konci letošního roku, především díky pozitivnímu dopadu cen ropy na poptávku.
3. Centrální cílovači kurzů mají nové vrásky
Turbulence na finančních trzích. Nejistota ohledně růstu globální ekonomiky, který se začíná promítat do série negativních překvapení na obou stranách Atlantiku. To dělá vrásky centrálním bankám. Takže v průběhu ledna jsme mohli vidět synchronizované upozaďování jestřábů a naopak prostor vznikl pro holubice.
Začněme ECB. Ta se rozhodla využít lednového zmatku k napravení pošramocené pověsti po zklamání v prosinci. Proto Draghi na tiskovce povídal, že v prosinci žádnou chybu neudělali, ale v lednu je vše jinak, a proto v březnu uvolní měnovou politiku. Pro EMU není nic jinak, jen Draghi šikovně využil situaci, nepotopil německé křídlo. Dobře on.
ECB stále čelí nízkým inflačním očekávání. A nemůže se vymlouvat jen na efekt cen komodit. Ale i pětileté inflační swapy za pět let (jinými slovy, jakou průměrnou inflaci trh očekává mezi lety 2021-2026!) zůstávají na nízkých úrovních. A v posledních týdnech poklesly na úrovně před začátkem kvantitativního uvolňování. A inflační očekávání v letech 2021-2026 by neměly být o komoditách, aktuálním ekonomickém cyklu. Ale především o struktuře ekonomiky a kredibilitě inflačního cíle ECB.
Další zasedání ECB bude 10. března. Do té doby bude trh sledovat makro data a podle toho upravovat svá očekávání akceschopnosti ECB. Očekáváme, že ECB minimálně sníží sazby o 10 bodů na -0,4 procenta. Samozřejmě na místě je spekulace o navýšení objemu měsíčních nákupů v rámci kvantitativního uvolnění. Ale po prosincovém fiasku je nutná opatrnost. Platí náš názor, že především změna struktury QE směrem k nákupům úvěrů by zvýšilo účinnost měnové politiky. Bez této změny může ECB tak akorát doufat, že snížení sazeb oslabí euro. Ve finále je to ten hlavní kanál (kurzový kanál a oslabení měny), ve který doufá nejen ECB, ale i další novodobí cílovači měn. Euro, japonský jen a americký dolar (ten především) posilují, což samo o sobě zpřísňuje měnové podmínky.
Na druhé straně Atlantiku Fed opět dohání trh. Trh od začátku nevěřil, že centrální banka bude schopna letos dodat čtvero zvýšení sazeb. Trh dokonce začal předpokládat, že nejpravděpodobnější scénář je, že Fed založí ruce a ponechá sazby beze změny.
Průmysl, především díky neradostné situaci v těžařském odvětví, stahuje ekonomiku USA do recese. A jedinou silou, která táhla ekonomiku do růstových čísel, byly služby. Ale to se mění s tím, jak se horší výhled i pro sektor služeb.
Ekonomiku USA trápí posilující měna. Od roku 2014 posílil dolar proti koši měn nominálně o dvacet procent. Odhady Fedu přitom ukazují, že takové posílení implikuje snížení růstu ekonomiky USA o cca tři procentní body v horizontu tří let. Takže pokud Fed měl pocit, že musí zpřísnit měnovou politiku, tak dolar už to udělal za něj.
Na začátku února dolar skokově oslabil. Trh se soustřeďuje na měnový pár EUR/USD, kde kurz poskočil nad 1,11. Přitom divergence v měnové politice by měla dolar tlačit na silnější úrovně. I efektivní kurz (vůči koši měn) oslabil a umazal lednové posílení dolaru o 2%.
Co dál? Zatímco Fed nebude spěchat se zvyšováním sazeb, tak ECB měnové podmínky bude uvolňovat. Trh už více méně počítá s poklesem depozitní sazby alespoň o deset bodů na -0,4%. Ale roste i riziko, že ECB bouchne do stolu a zvýší i objem kvantitativního uvolnění. V posledních dnech totiž výrazně roste podíl negativních překvapení přicházející z ekonomik eurozóny. Proto spíše očekáváme tlak na oslabení eura zpět pod 1,1.
Očekáváme mírný tlak na růst výnosů. Podle našich odhadů pokles výnosů v posledních týdnech zohlednil nízké ceny ropy a jejich dopad do inflace. Za druhé, výnosy mají tendenci klesat před uvolněním měnové politiky (efekt očekávání) a růst po skutečném uvolnění.
Česká republika
1. ČNB prodloužila závazek (Jiří Polanský)
Spolu s představením své první letošní prognózy posunula ČNB svůj závazek. Podle centrálních bankéřů to nebude dříve jak v příštím roce. Současně vidí bankovní rada možnost opuštění závazku během první poloviny příštího roku. Náš pohled zůstává stejný – tedy exit s 40% pravděpodobností ve druhém čtvrtletí 2017 nebo se 60% pravděpodobností na přelomu 2017/18 s tím, že ČNB neukončí s velkou pravděpodobností svůj závazek před tím, než ECB ukončí svůj program odkupu dluhopisů.
Kurz tak bude v letošním roce stabilní na hladině závazku. Přebytek obchodní bilance by sám o sobě implikoval kurz mírně pod hladinou 26 Kč/euro, takže v tuto chvíli je relativně malá pravděpodobnost, že by kurz koruny k euru oslabil. Navíc příliv kapitálu do ČR vytváří dodatečnou poptávku po korunách. Aby se kurz posunul směrem ke slabším hodnotám, muselo by dojít k zásadnímu propadu zahraniční poptávky a to nyní nečekáme. Rizika jsou nyní sice vychýlená směrem ke slabšímu růstu globální ekonomiky a inflace, ale dle nás se dají kvantifikovat spíše v řádu desetin procentního bodu do růstu a okamžité oslabení kurzu koruny by spustil až podstatně větší šok (například zhoršení situace v Řecku, které by se přelilo do dalších zemí, případné recese ve Francii či Itálii apod.). Ani jedno z takto výrazných negativních rizik není nyní významné.
ČNB na měnověpolitickém zasedání diskutovala také možnost snížení sazeb do záporu. Guvernér Singer řekl, že bude záležet na tržních podmínkách, ale neupřesnil, co přesně by toto rozhodnutí způsobilo. Dle nás bude klíčové, o kolik ECB sníží sazby. To totiž zvýší úrokový diferenciál a mohou způsobit vyšší příliv kapitálu do ČR a vyšší nutnost intervenovat. To se bankéřům z ČNB nemusí líbit a mohou se pokusit tento příliv snížit právě pomocí negativních sazeb. Celkově nyní vidíme pravděpodonost negativních sazeb jako vyšší.
Z našeho pohledu bude hodně záležet na tom, jak moc by se tato vyšší potřeba intervenovat zvýšila oproti současnému stavu a jak subjektivně to bude ČNB vnímat. Devizové rezervy k HDP jsou v ČR stále nízké, trh díky přílivu kapitálu na sebe uvalil záporné sazby a také ČNB nemá zájem zvyšovat objem úvěrů v ekonomice (zavedla kvůli jejich silnému růstu proticyklický polštář).
2. Reálná ekonomika a ceny
Na začátku letošního roku pokračuje s velkou pravděpodobností česká ekonomika v solidní výkonnosti. Nasvědčují tomu výrazně příznivé lednové hodnoty předstihových indikátorů – jak spotřebitelského a podnikatelského sentimentu, tak i výrobního PMI. Ve výdajích spotřebitelů se odráží příznivá situace na trhu práce (nízká nezaměstnanost a růst reálných mezd) a kladná očekávání ohledně budoucího ekonomického vývoje. Z hlediska firem působí kladně kromě domácí poptávky také oživení německé ekonomiky, slabý kurz koruny k euru a nízké ceny ropy.
I přesto v letošním roce růst HDP výrazně zpomalí (na 2,4%), když oproti loňskému roku vypadnou některé necyklické faktory (především silné investice financované EU fondy). Na cyklickém příběhu se ale mnoho nezmění. Oproti loňskému roku se nicméně zvýšila negativní rizika ve světové ekonomice. Či přesněji posunula řada mezinárodních institucí a centrálních bank své vnímání celkových rizik z vyrovnané pozice na negativní. Pro malou otevřenou českou ekonomiku by naplnění těchto rizik negativně ovlivnilo exporty, investice a mzdový růst, které by byly nižší.
Na začátku letošního roku také očekáváme skokové meziroční zvýšení míry inflace (z 0,1% na 0,5%). Za ním bude stát především vypadnutí vlivu loňského poklesu cen ropy z meziroční inflace (vliv základny). Nicméně částečně hraje roli také reálná ekonomika, kdy díky vysoké domácí poptávce a oživení mzdového růstu dojde ke kladnému přelití těchto efektů do cenového vývoje. Naproti tomu bude cenový růst brzděn nedávným poklesem cen ropy. Celkově se v letošním roce bude inflaci pomalu přibližovat k 2% cíli ČNB, kterého ale dosáhne až v roce 2017.
3. Emise dluhopisů MinFin tlačí na růst výnosů státních dluhopisů (Jana Urbánková)
Výnosy český státních dluhopisů v průběhu ledna mírně rostly. Výnosy dluhopisů s maturitou vyšší než 4 roky (včetně) se dostaly do kladných hodnot. Momentálně se 4 leté dluhopisy obchodují s nulovým výnosem a tvoří pomyslnou hranici mezi kladnými a zápornými výnosy.
Růst výnosů byl hlavně způsobený vysokou emisí Ministerstva financí, které v průběhu ledna vydalo 55,7 mld. dluhopisů a 5,7 mld. pokladničních poukázek. Předpokládáme, že by i v následujícím měsíci mělo dojít k emisi státních dluhopisů a pokladničních poukázek, ale v menší míře než v lednu (až 40 mld. CZK v dluhopisech a 5 mld. v pokladničních poukázkách).
Tedy emise státních dluhopisů v únoru by měla udržet výnosy státních dluhopisů na stejné úrovni nebo tlačit na jejich velice mírný růst. Myslíme si, že by Ministerstvo financí částečně omezilo objem emise v únoru v případě, že by výnosy českých dluhopisů rostly stejnou mírou jako v lednu díky jeho emisi. Pro Ministerstvo je výhodné vydávat dluhopisy při záporných výnosech.
V případě, že by v únoru Česká národní banka silně intervenovala, potom můžeme očekávat další příliv spekulativních peněz ze zahraničí. Spekulanti, kteří nakoupí koruny od ČNB, se je poté s největší pravděpodobností pokusí umístit právě do českých státních dluhopisů. Tato poptávka nerezidentů by měla tlačit na pokles jejich výnosů.
Tedy v případě, že ČNB bude v únoru silně intervenovat, budou výnosy českých dluhopisů klesat a Ministerstvo financí vydá vyšší objem státních dluhopisů.
Vývoj výnosů (swap a pribor) v následujícím měsíci by mohl být ovlivněn skokovou změnou meziroční inflace, která se zvýší v důsledku vypadnutí vlivu ropy na bázi pro výpočet inflace. Vyšší inflace je spojena s vyššími výnosy. Tedy tento skokový růst by mohl být spojen s růstem výnosů, v případě, že se povede ke změně inflačních očekávání trhu.
Po zasedání České národní banky je jasné, že se kurzový závazek neukončí dříve než v roce 2017. Tedy stále platí, že očekáváme stabilní růst výnosů nejdříve v druhé polovině 2017 a spíše až na přelomu 2017/2018.
Komentáře
Okomentovat