Za vším hledejte lidi

Za poklesem sazeb hledejte lidi

Ne nutně konkrétní lidi, ale demografický vývoj. Už několikrát jsem ukazoval, že tzv. rovnovážné reálné úrokové sazby výrazně poklesly. A proto centrální banky nebudou v budoucnosti zvyšovat sazby na úrovně, na které jsme byli zvyklí před Velkou recesí v roce 2008. 

To také znamená, že nízké výnosy státních dluhopisů budou realitou mnohem déle, než by si nejeden investor do dluhopisů přál. Znamená to ale také, že levné financování investic a provozu bude realitou pro podniky mnohem déle, a proto jejich valuace také nemusí padat k nějakému historickému průměru.

Co je to vlastně ta rovnovážná reálná sazba? Vezmeme nominální úrokovou sazbu, odečteme od ní očekávanou inflaci a dostaneme reálnou sazbu. A rovnovážná reálná sazba zajišťuje, že úspory a investice budou vyrovnány.

Demografický vývoj je jako řeka. Během jednoho dne břeh nepodemele, ale v průběhu času se do něj dokáže pořádně zakousnout. A právě fakt, že demografie velmi postupně ovlivňuje ekonomický vývoj, tak občas (a nezaslouženě) stojí na okraji zájmu.

Nicméně to je chyba. Současné analýzy na příklad ukazují, že demografie dokáže vysvětlit výraznou část propadu rovnovážných reálných sazeb. Prodloužení doby dožití, změna v zaměstnanosti a porodnosti jen v USA vysvětlují pokles rovnovážné reálné sazby o 150 bazických bodů, tedy 1,5 procentního bodu. Analýza také ukazuje, že v následujících desetiletích nedojde k žádné výrazné změně v demografii, která by měla sílu nízkou úroveň sazeb opět zvýšit. Proto výnosy budou dlouhodobě nižší.   

Ekonomy může zajímat i mechanismus, jakým způsobem zasáhla demografie do reálných sazeb. Tak například stárnutí obyvatel bude snižovat pracovní sílu. Silné ročníky prostě začínají odcházet do důchodu a bude klesat počet pracovníků (pokud nebudou nahrazení imigrací). Bude se tak zvyšovat v ekonomice poměr mezi množstvím kapitálu a prací, což je indikací pro nadbytek kapitálu, který ve finále povede ke snížení jeho výnosnosti, atraktivity investičních projektů a tedy i reálných sazeb. Mimo jiné i proto podniky méně investují, což je podpořeno ještě poklesem cen technologií.

Dále prodloužení délky při stejném věku odchodu do důchodu prodlužuje dobu, kterou strávíme v závislosti na důchodu. A proto si musíme více naspořit, což snižuje reálnou sazbu z druhé strany.

Dále, pokles porodnosti žen jim umožňuje budovat kariéru. Takže domácností mají vyšší příjmy a nižší výdaje, protože mají menší počet dětí. Takže domácnosti logicky rostou úspory. 

Studie ukazují, že na vrub demografie jde pokles reálných sazeb ve výši cca 150 bazických bodů. Americká centrální banka snížila oficiálně svůj odhad rovnovážné sazby díky demografii prozatím o 50 bazických bodů. Pokud nemá v rukávu trumf, tedy faktor, který by měl zvyšovat reálné sazby, tak bankovní rada na dalších zasedáních bude revidovat rovnovážné sazby opět níž.

ECB slíbila, aby uklidnila. A klid ji vede k tomu, aby neudělala, co slíbila. 

A takhle tady žijeme. Objevují se totiž zákulisní informace, že by ECB mohla rozhodnutí a prodloužení kvantitativního uvolnění ponechat až na příští rok. Podle nich bankovní rada ECB chce nadále podporovat uvolněnou měnovou politikou ekonomiku eurozóny, ale růst výnosů státních dluhopisů snížil riziko nedostatku dluhopisů, které mohou nakoupit. Tedy tlak na brzkou úpravu parametrů kvantitativního uvolnění je nižší. 

No, já bych řekl, že výnosy se zvýšily, protože trh věřil, že právě ECB přijde s nějakým řešením. Takže pokud v prosinci ECB nepřinese žádné rozhodnutí, tak na přelomu roku se můžeme dočkat nepříjemné volatility na výnosech. 

Vojta Benda chce vidět skutečnou inflaci nad dvěma procenty

Vojta Benda, člen bankovní rady ČNB, má rozhovor v Hospodářských novinách. Mimo jiné řekl, že preferuje, aby skutečná inflace přestřelovala dvě procenta v době exitu z kurzového závazku, než aby jen ČNB spoléhala na prognózu inflace, který by do stejných míst směřovala inflaci. To je podle mého názoru dobrý názor. Především protože umožní ČNB zvýšit doposud nedostatečný inflační diferenciál mezi ČR a EMU.

Vojta také řekl, že věří, že k ukončení kurzového závazku dojde v polovině příštího roku. Ale umí si představit posun o jedno, dvě čtvrtletí. 

K ECB: „Pokud ECB řekne, že potřebuje v programu pokračovat, nebo ho dokonce rozšířit, bude to pro nás samozřejmě situace, ve které je ukončení intervencí obtížnější. Jedna z podmínek exitu je to, že se pak budeme moci vrátit k normální měnové politice − že budeme moci začít postupně zvyšovat úrokové sazby, abychom měli do budoucna standardní nástroj pro případ, že by se blížilo oslabení ekonomiky nebo došlo k nepříznivým šokům. Asi nemá moc smysl vyskakovat z kurzového závazku a setrvat potom několik let na úrokových sazbách blízko nuly s rizikem, že se k intervencím budeme muset opět vrátit.“ = CNB pořád chce, aby v době exitu už existovaly důvody i pro zvýšení sazeb = přehřívání ekonomiky.

K oznámení exit: „Nedeklarovat dopředu datum, ale konec transparentně ohlásit ve chvíli, kdy se tak stane, považuji za lepší variantu.“ = švýcarský styl.

Bonus:

- Á, vy jste dvojčátka?

- Proč myslíte?

- Že vás maminka oblékla stejně, jste tak sladcí…

- Vystupte si a připravte si občanský, řidičský a technický průkaz