ČNB přískoky vpřed

Jak rychle má Česká národní banka zvyšovat sazby? Na první pohled jednoduchá otázka. České ekonomice se přece daří a díky tomu je trh práce totálně vyluxován. Pokud by firmy byly schopny naplnit všechny své volné pozice, které nabízejí, tak by se dostala míra nezaměstnanosti dokonce do záporných hodnot. Teoreticky. V praxi to nejde. Ale tento propočet vykresluje napětí na trhu práce. Proto mzdy rostou rychleji než produktivita práce. Inflace už nyní je nad dvouprocentním cílem a dál by se zvyšovala, pokud by se měnové podmínky nezpřísnily. A to nemluvíme o růstu cen nemovitostí, který byl vloni nejvyšší v EU. Pokud by se jejich růst správně zohlednil v inflaci, ta by se rázem vyhoupla ke čtyřem procentům. Takže růst sazeb by měl být hodně svižný.

Začněme si úvahu trochu komplikovat jinými otázkami. Na jakou úroveň by měly být sazby vzrůst? Ekonomové řeknou, že k rovnovážné úrovni. Tu ČNB odhaduje na 2,5-3 procenta. Analýzy vyspělých ekonomik ukazuje, že rovnovážná sazba poklesla v posledních letech mírně pod 2 či na 2,5 procenta. Podle toho o jakém břehu Atlantiku se bavíme. Důvodem je mimo jiné demografický vývoj, nárůst příjmové nerovnosti, pokles ceny kapitálu, podinvestování infrastruktury a zpomalení růstu produktivity. I kdybychom byli konzervativní ohledně výše rovnovážné sazby, tak aktuální úroková sazba ČNB je výrazně pod ní. Navíc se přece česká ekonomika přehřívá. Takže by centrální banka měla mířit minimálně kousek nad střed pomyslného terče.

Jsou nějaké argumenty pro míření spíše pod střed? Americký Fed a evropská ECB často mluví o potřebě přehřát ekonomiku, aby se odstranily dlouhodobé škody způsobené finanční krizí. Jinými slovy, dlouhá doba, po kterou někteří lidé nemohli najít práci, je odradila si práci aktivně hledat. Právě přehřátí ekonomik, které povede k vyššímu růstu mezd, by je mohlo přilákat zpět na trh práce, zvýšit tak produkční kapacitu ekonomik. Vzhledem k tomu, že nejen míra nezaměstnanosti, ale i míra zaměstnanosti je u nás z pohledu EU rekordní, tak tento problém ČNB nemusí řešit. 

Dalším argumentem pro cílení pod střed terče by mohla být skutečnost, že ČNB v posledních letech svůj inflační cíl podstřelovala. V průměru o necelý jeden procentní bod za posledních pět let. Pokud by se k cíli chovala symetricky, tak by jej chtěla v dalších letech nadstřelovat a udržovala by úrokové sazby o něco nižší. Zastánci symetrie tvrdí, že v extrémních časech je jejich přístup efektivnější. Nicméně většina bankovní rady ČNB dává přednost nastavovat úrokové sazby bez ohledu na schopnost měnové politiky dosahovat inflačního cíle v minulosti. Z pohledu komunikace dává tento přístup smysl. Je přece snazší veřejnosti vysvětlit, zvýšení sazeb jen na základě výhledu inflace a její odchylky od inflačního cíle. A pochopitelnost měnové politiky pro veřejnost je důležitým prvkem pro úspěch inflačního cílování.

Třetím argumentem pro cílení pod terč je opatrnost. V modelovém světě se bude vždy vše přibližovat k rovnováze. V realitě je však svět „bombardován“ různými šoky. Jaké jsou aktuální rizika? Jako první vás možná napadne riziko obchodních válek, kterými vyhrožuje americký prezident Donald Trump. Nebo takový tvrdý Brexit. Ten by mimochodem dopadl na domácí automobilový průmysl tvrději, než například zavedení dovozních tarifů na auta do USA. Rizikem je bezesporu Itálie, jejíž banky mají stále ve svém portfoliu dost špatných úvěrů, a jejíž vláda koketuje s myšlenkou na referendum k vystoupení Itálie z EU. V tomto menu najdeme samozřejmě další geopolitická rizika, kde pozornost poutá Turecko, Severní Korea, Írán, Libye. Obvyklým podezřelým bude zadlužení ekonomik, které v globálu opět dosáhlo nových rekordních úrovní. Existují samozřejmě i „pozitivní rizika“, například ty spojená s novými technologiemi. Ale my lidé máme averzi vůči riziku a ztrátě. Proto zvyšování sazeb ČNB je pozvolné, ve stylu přískoky vpřed. 

Aby byla úvaha kompletní, tak samozřejmě nesmí chybět druhá složka měnových podmínek: česká koruna. ČNB totiž vždy může doufat a taky často doufá, že většinu práce za ni odvede koruna, a to oběma směry. Letos doufala, že bude posilovat rychleji. Avšak neposiluje. Nikoliv však, protože by vývoj české ekonomiky naznačoval, že by měl být zvrácen trend dlouhodobého posilování koruny. Neposiluje především díky globálním faktorům. Proto musela centrální banka sazby normalizovat rychleji. Skutečnost, že koruna v posledních měsících moc nespolupracovala s ČNB neznamená, že nakonec neposílí. Je totiž podhodnocená. Až se tak stane, tak ČNB zmírní rychlost zvyšování sazeb. 

Vývoj koruny tak ovlivní rychlost normalizace sazeb, nikoliv však jejich dlouhodobou úroveň. ČNB však musí být připravená upravit svou měnovou politiku, pokud by se některá rizika začala materializovat.

(napsáno pro Lidové noviny)